Los pros y los contras de la reorganización de Enersis
(Economía y Negocios) Enersis anunció hace tres años el mayor aumento de capital de la historia de Chile: US$ 8.020 millones. Cuando detalló la operación, tan solo US$ 3.158 millones eran «dinero fresco» y este venía de las AFP y minoritarios. El grueso, la parte de los controladores, lo pagaban con activos… y del mismo grupo. Tras meses de confrontación con los fondos de pensiones, la intervención de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y un director peleado con el resto del directorio, como Rafael Fernández Morandé, el discurso mutó: no sería la mayor capitalización de la historia, sino una «reorganización» para «potenciar Enersis» y «hacerla el vehículo de inversión de América Latina». Y el incremento de capital de US$ 8.020 millones se ajustó a US$ 6 mil millones, que mayoritariamente se invirtieron fuera de Chile.
Por eso, cuando Enel lanzó en Roma -a inicios de abril- la idea de cambiar la organización del grupo en América Latina, lo hizo con timidez y tanteando el terreno. La SVS pidió detalles, y el grupo tuvo la máxima celeridad para enviar un P ower Point con los datos del anuncio: la «super» ofició el viernes 24 de abril a la firma, y la respuesta llegó el lunes 27. Y aunque en el grupo no quieren repetir errores, las AFP están en alerta, porque tienen un historial de desencuentros con los controladores de Enersis y de Endesa desde 1997, cuando estalló el «caso Chispas», y estiman que no está claro cuál es el objetivo real de la operación: ¿No es una vuelta atrás a lo que se hizo hace dos años? ¿Se potencia o no la operación de Chile? ¿Por qué se hace?
Solo una sola cosa está clara: culmina la «italianización» de Enersis y Endesa, con cambio de nombre incluido. «Enersis addio, benvenuto Enel».
Lo que quiere Enel: simplificar la estructura
La italiana Enel quiere inyectar vigor al grupo. El diagnóstico es que en la era de los españoles -desde 1997 hasta mediados de 2014-, Enersis, Endesa y Chilectra cayeron en una «siesta inversional», que se hizo más patente en Chile.
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Lo dijo Francesco Starace, el CEO de Enel, a fines del año pasado: «Lo que tenemos que hacer hoy es construir una Enersis nueva, con un enfoque muy fuerte en la eficiencia de las operaciones».
Según Enersis, es precisamente la organización actual la culpable de la parálisis de las inversiones de la empresa, ya que la estructura «limita los planes de crecimiento e inversión, tanto desde el punto de vista de las diferentes líneas de negocio como en los principales países donde Enersis opera», se plantea en el Power Point que Enersis envió a la SVS el lunes recién pasado. Un ejemplo: si quieren hacer una central en Brasil, tiene que ser analizada y aprobada por los directorios de Endesa Brasil, Endesa Chile, Enersis en Chile, y finalmente Edegel, la filial de la compañía en Perú.
Aunque con la consolidación de activos que se hizo entre 2012 y 2013 algo se solucionó, aún la estructura es ineficiente, dicen en el grupo.
Otro efecto de este verdadero «sudoku», como lo ha calificado Francesco Starace, es que la valoración de Enersis se ve mermada y hay activos como Chilectra, «de reducida visibilidad», que están «infravalorados en el mercado».
Una razón adicional, según Enersis, para «limpiar» el organigrama es que de parte del mercado financiero se percibe un conflicto de interés entre Enersis y Endesa Chile en relación con la estrategia de crecimiento en generación.
Ahora, según el esquema propuesto por la eléctrica italiana, primero hay que separar los negocios de Chilectra y Endesa en Chile y Latinoamérica. Una vez lista esa fase, la operación en Chile de Endesa y Chilectra pasa a depender de una sociedad solo para Chile, llamada Enersis Chile (o Enel Chile si se concreta el cambio de nombre). Los activos del resto de América quedan en Enersis Américas (o Enel Américas), que también tendría los negocios que Chilectra y Endesa hoy tienen fuera del país.
Tanto Enersis Chile como Enersis Américas se transarían en la Bolsa de Santiago. Los accionistas, en vez de tener acciones de Enersis, tendrían dos: una de Enersis Chile y otra de Enersis Américas. Ambas serían sociedades holding , lo que supone un descuento en su valor.
Enel ve que hay muchas oportunidades en América Latina. Como CEO de Enel Green Power , cargo que ocupó hasta asumir la máxima posición del grupo, Starace se dio cuenta del potencial de crecimiento en los otros países de la región.
Según la Organización Latinoamericana para el Desarrollo Eléctrico, los países donde hay más hogares con electricidad son Uruguay, Brasil y Chile, que tienen las coberturas eléctricas más altas de la zona, sobre el 98%. Pero hay países como Colombia (95,4%) y Perú (82%) donde hay bastante espacio para crecer tan solo dando electricidad a las residencias. En el grupo señalan que hay más potencial en sectores industriales y comerciales de cada país.
Los temores de las AFP: que Enersis Chile pierda valor
Según el esquema propuesto por Enel, habría una diversificación del riesgo, dado que Chile tiene una mejor calificación que el resto de América Latina. Pero podría darse que algunas AFP no puedan exponerse tanto a Enersis Américas, precisamente por su mayor riesgo.
Un ejecutivo del sector dice que con la separación, Enersis Chile perdería valor y lo ganaría la empresa Enersis Américas, porque allí se harían los proyectos más rentables. Por ello, los minoritarios y las AFP han planteado un dividendo extraordinario de US$ 1.000 millones por esta operación, dado que en Endesa España, cuando Enel consolidó su participación allí, pagó un dividendo extra. Pero cercanos a la operación dicen que Enel no está considerando tal pago, porque en esta operación «no hay compra de acciones, como sí la hubo en Endesa España».
Las AFP tienen el 12,3% de Enersis, valorado hoy en US$ 1.900 millones. Pero también tienen porcentajes en Endesa -donde Enersis tiene el 59,98% y las administradoras el 12,15%-, mientras que en Chilectra no tienen presencia, dado que Enersis tiene el 99% de la propiedad.
La primera inquietud de las AFP es si hay pérdida de valor en sus acciones de Enersis y también en Endesa.
Otro aspecto en que las administradoras tienen dudas es qué pasa con las economías de escala que obtiene Enersis al ser una empresa «multilatina», condición que ya no tendría al separar los negocios de Chile y Latinoamérica. Conocedores del proceso dicen que en realidad, «hoy hay más burocracia y redundancia de funciones que aprovechamiento de las economías de escala».
La pregunta del mercado: ¿dónde quedará la deuda de cada empresa?
Un ex ingeniero del grupo plantea que este no es el mejor momento para hacer una readecuación así, especialmente porque la ponderación de valor de las distintas compañías en los diversos países puede contener errores. Un ejemplo es Argentina, donde los inversionistas han subponderado sus activos por el riesgo político, pero que ahora, con un posible cambio de gobierno con Mauricio Macri -que es candidato presidencial y tiene chance-, puede resultar más interesante para las inversiones extranjeras. En el sentido inverso, en Colombia y Perú, que en los últimos años han sido economías muy apreciadas por los inversionistas, están perdiendo su atractivo.
Una pregunta que ronda en el mercado es cómo se manejará la deuda que cada empresa tiene. Chilectra, por ejemplo, posee participación en Edesur en Argentina; en Edelnor en Perú; en Ampla y Coelce en Brasil; y en Codensa y Cundinamarca en Colombia. ¿Dónde quedan las deudas? ¿Las toma Chilectra Chile o Chilectra Américas?, y luego, ¿se quedan en Enersis Chile o Enersis Américas? En el grupo dicen que esto está en definición.
¿El «divide y vencerás» de Enel?
Los minoritarios no saben bien a qué atribuir este nuevo plan de los controladores de Enersis. Hay algunas luces, y todos los caminos apuntan a Roma. Y a la premisa divide et impera, que hizo suya Julio César y que, sospechan los minoritarios, también el alto mando de Enel.
En el sector eléctrico existe la idea de que todos los cambios han sido pensados para beneficiar a la matriz. En 2012, cuando se hizo la reordenación anterior, Enel era la empresa de servicios públicos más endeudada de Europa, con pasivos por 45.600 millones de euros (US$ 51 mil millones), según el Financial Times, los que en gran parte se generaron en la batalla por comprar Endesa España, gallito que Enel ganó a E.ON y Gas Natural. Hace tres años, la crisis europea era una pesadilla interminable y la prioridad del conglomerado italiano era generar dinero a través de más inversiones, simplificación societaria y venta de activos no esenciales.
En América Latina, el grupo comandado en ese entonces por Fulvio Conti optó por invertir más y vender activos no relacionados con el negocio como forma de hacer caja. Y en el ámbito eléctrico, el directorio propuso el aumento de capital en Enersis, que finalmente fue de US$ 6 mil millones y que mayoritariamente se concretó en proyectos fuera de Chile.
Ahora, con Francesco Starace como CEO de Enel desde abril de 2014, el foco en América Latina se hizo más evidente, pero también la idea de que Chile será el país desde donde se planearán las inversiones, pero no donde se harán.
También Enel está menos endeudada. Según el reporte anual de 2014, «solo» tiene 37.400 millones de euros de deuda financiera. También señalan conocedores del proceso que Enel tiene menos problemas de caja y tiene más espaldas para hacer las inversiones directamente. El grupo definió que quiere volver a ser una empresa «industrial».
Foco en Chile es crecer orgánicamente
La inquietud del mercado es si la separación hará que en Chile se invierta más o no. Según el grupo, Enersis Chile (o eventualmente, Enel Chile) invertirá 2 mil millones de euros (US$ 2.238 millones), mientras que Enel Américas tiene un plan por 6 mil millones de euros (US$ 6.717 millones). Considerando que en Argentina no hay planes de desarrollo, la cifra por país es más o menos similar a lo que se desembolsará en Chile.
Mientras el foco del grupo eléctrico en Chile está en crecer orgánicamente, en energías convencionales y proyectos acotados, en Latinoamérica el conglomerado tiene previsto adquisiciones de otras empresas y también fusiones, además de hacer más centrales eléctricas. Fuentes conocedoras del proceso señalan que si bien el mandato de hacer proyectos «acotados» es general a Enel en todo el mundo, la dimensión de ellos depende de cada país. «En Brasil, donde hay centrales de embalse de 10 mil megawatts o más (Itaipú o Belo Monte), una hidroeléctrica de 600 MW es un proyecto acotado, mientras que en Chile es una gran central», comentan en el sector eléctrico.
Proyectos de Enersis se paralizan, mientras su competencia gana terreno
Aunque tenga en carpeta varios proyectos, gran parte de las iniciativas de Endesa, el brazo de generación de Enersis, no se han podido concretar por diversas razones: oposición de comunidades o judicialización. Incluso en el Gobierno han señalado que el grupo se «durmió en los laureles» o se «pusieron a vivir de las rentas». Mientras tanto, Colbún y AES Gener siguieron creciendo.
En 2010, Endesa tenía el 43,2% del Sistema Interconectado Central (SIC), con 5.388 MW, mientras al cierre de 2014, su participación había bajado a 35,5%, con muy poca capacidad instalada adicional, según la memoria de Colbún del último año. En el mismo lapso, la eléctrica de los Matte incrementó sus centrales en casi 1.000 MW y construyó el primer gran proyecto hidroeléctrico tras Ralco (de Endesa), la central Angostura.
AES Gener anunció en su memoria de 2014 que ya es el mayor generador del país, con 5.082 MW instalados, menos que Endesa, pero con 1.256 MW en construcción, con fuerte presencia en el Norte Grande y en la zona centro-sur. Según la compañía, aporta el 28% de la energía del país y desde el año 2010 ha incrementado su capacidad en 1.801MW.
